Pasear estos días por las mesas de renta variable de cualquier firma de inversión deja una sensación extraña. Hace apenas dos meses, a mediados de octubre, el S&P 500 tocaba máximos históricos rozando los 1.565 puntos y el Dow Jones superaba los 14.100. Hoy, a punto de cerrar el año, el parqué se mueve en torno a los 1.470 puntos. Para la mayoría de analistas en televisión, esta corrección de apenas un 6% es una simple toma de beneficios antes del habitual rally navideño. El mantra repetido hasta la saciedad en los informes matinales de las grandes casas de análisis es que la economía real aguanta y que los recortes de tipos de la Reserva Federal garantizarán un aterrizaje suave.

Discrepo por completo. Quienes miramos la fontanería del mercado, las tripas de la renta fija y los libros de liquidez interbancaria vemos una fuga masiva en la sala de calderas. Wall Street celebra el confeti mientras los cimientos de la financiación a corto plazo se desmoronan a cámara lenta.

La fontanería rota: el diferencial TED y la desconfianza interbancaria

Si quieres saber qué ocurre de verdad en el sistema financiero, olvídate de las cotizaciones bursátiles y observa el diferencial TED (Treasury vs. Eurodollar). Esta métrica mide la brecha entre el tipo de interés al que los bancos se prestan dinero sin garantía entre sí a tres meses (el Libor en dólares) y el rendimiento de la deuda pública de Estados Unidos a tres meses (T-Bills), considerada libre de riesgo de impago.

En tiempos normales, este diferencial oscila entre 20 y 30 puntos básicos (0,20% - 0,30%). Los bancos confían en la solvencia mutua y el dinero fluye sin fricciones.

En agosto, con la congelación de tres fondos de inversión de BNP Paribas incapaces de calcular el valor de sus activos respaldados por hipotecas, el diferencial TED se disparó por encima de los 200 puntos básicos. Cuatro meses después, en pleno diciembre, seguimos anclados entre los 180 y 210 puntos básicos. Los bancos comerciales rechazan prestarse dinero entre sí a un plazo superior a 24 horas. Se temen mutuamente. Nadie sabe qué agujero esconde el balance de la entidad de enfrente ni cuánta deuda hipotecaria de baja calidad (subprime) está acumulando pérdidas sin reconocer.

La prueba de la gravedad del problema llegó hace seis días, el 12 de diciembre. La Reserva Federal, coordinada con el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra, el Banco de Canadá y el Banco Nacional Suizo, anunció la creación de un mecanismo de subasta de liquidez extraordinario: el TAF (Term Auction Facility). Los bancos centrales no coordinan inyecciones extraordinarias de dólares a ambos lados del Atlántico cuando los problemas están controlados. Lo hacen porque las entidades financieras prefieren acaparar efectivo antes que prestarle a sus competidores.

El colapso del colateral: del índice ABX a las trincheras de los CDOs

Durante los últimos tres años, las entidades financieras empaquetaron hipotecas de alto riesgo, muchas de ellas concedidas sin verificación de ingresos ni entrada inicial, dentro de estructuras complejas conocidas como obligaciones de deuda colateralizada (CDO). Las agencias de calificación crediticia otorgaron etiquetas 'AAA' a los tramos superiores de estos vehículos basándose en modelos estadísticos que asumían una premisa absurda: los precios de la vivienda en Estados Unidos jamás caerían a nivel nacional de forma sincronizada.

Esa premisa ya ha saltado por los aires. El índice Case-Shiller muestra caídas interanuales de precios en las veinte principales áreas metropolitanas del país. Ciudades como Miami, Phoenix, Las Vegas o San Diego registran descensos que se aceleran cada trimestre. Las ejecuciones hipotecarias crecieron un 68% interanual en el tercer trimestre del año.

El mercado secundario donde cotiza este riesgo crediticio ya ha dictado sentencia. El índice ABX.HE, que monitoriza los swaps de incumplimiento crediticio sobre tramos de hipotecas subprime emitidas el año pasado con calificación BBB-, cotiza por debajo de los 30 centavos por dólar. Ha perdido más de un 70% de su valor nominal. Quien posee esos bonos sabe que no cobrará el principal. Lo alarmante es que gran parte de los grandes bancos de inversión mantienen miles de millones de estos activos contabilizados en sus libros a valores muy superiores a su precio de liquidación.

El vehículo fuera de balance y la anestesia del dinero soberano

El talón de Aquiles de esta estructura descansa en el sistema bancario en la sombra (shadow banking). Durante el auge del crédito, los bancos crearon entidades ficticias fuera de balance llamadas Vehículos de Inversión Estructurada (SIV). Estos vehículos compraban deuda hipotecaria e hipotecas empaquetadas a largo plazo con intereses altos, y se financiaban emitiendo pagarés a muy corto plazo (entre 30 y 90 días) en el mercado de papel comercial respaldado por activos (ABCP).

El descalce de plazos era colosal: financiar activos ilíquidos a 30 años con deuda que vence cada pocas semanas. Vimos las primeras escenas de pánico en septiembre con las colas kilométricas de ahorradores retirando su dinero en las sucursales británicas de Northern Rock tras secarse su financiación mayorista. Desde agosto, los inversores del mercado monetario se niegan en rotundo a renovar el papel comercial de los SIV. El mercado de ABCP se ha contraído en más de 300.000 millones de dólares en apenas cuatro meses.

El intento del Tesoro estadounidense de organizar un fondo de rescate conjunto entre bancos (el llamado superfondo M-LEC) ha fracasado esta misma semana; Citigroup se ha visto forzado a absorber directamente en su balance 49.000 millones de dólares de sus siete SIVs para evitar una liquidación desordenada.

La sangría en los despachos es pública. Merrill Lynch reconoció pérdidas por 8.400 millones de dólares en octubre y forzó la salida de Stan O'Neal. Chuck Prince dimitió en Citigroup tras anotar amortizaciones multimillonarias, poco después de pronunciar su célebre frase sobre seguir bailando mientras la música sonase. Countrywide Financial, el mayor originador hipotecario del país, consumió en agosto su línea de crédito de emergencia de 11.500 millones de dólares para no suspender pagos.

El argumento de moda entre los optimistas de Wall Street es que los fondos soberanos de Oriente Medio y Asia están acudiendo al rescate: la autoridad de inversión de Abu Dabi inyectando 7.500 millones en Citigroup, o Singapur aportando casi 10.000 millones a UBS. Es un error interpretar estas inyecciones de capital como el fin del problema. Son simples tiritas para tapar hemorragias contables inmediatas mientras las aseguradoras de bonos monoline, como MBIA y Ambac, amenazan con perder su calificación AAA. Si esas aseguradoras caen, las garantías que respaldan cientos de miles de millones en CDOs desaparecerán y la banca tendrá que asumir nuevas depreciaciones masivas.

El espejismo del aterrizaje suave y la curva de tipos

En marzo de este mismo año, Ben Bernanke afirmaba ante el Congreso que los problemas en el sector subprime estaban "contenidos". Nueve meses después, esa afirmación resulta insostenible frente al endurecimiento de las condiciones crediticias y el deterioro del empleo.

La Reserva Federal ha reaccionado bajando el tipo de interés oficial tres veces consecutivas desde septiembre: empezó con un recorte agresivo de 50 puntos básicos hasta el 4,75%, continuó en octubre hasta el 4,50%, y hace unos días redujo el precio del dinero al 4,25%.

Muchos inversores celebran estas bajadas como una señal para comprar acciones baratas, confiando ciegamente en el rescate del banco central. Olvidan la lección básica de la curva de rendimientos. Durante gran parte del año pasado y principios de este ejercicio, la curva entre el bono del Tesoro a 2 años y el bono a 10 años estuvo invertida. Lo que estamos presenciando estas semanas es una desinversión acelerada provocada por el desplome de los rendimientos a corto plazo ante los recortes de emergencia de la Fed. La historia económica muestra que las recesiones no arrancan cuando la curva se invierte, sino precisamente cuando se desinvierte con violencia porque la autoridad monetaria corre detrás de una desaceleración que se le escapa de las manos.

Señales que exigen máxima cautela

Cuando los mercados de financiación mayorista se secan, el grifo crediticio a empresas y familias se cierra de golpe. Los síntomas ya asoman en los sectores sensibles al ciclo: las ventas de automóviles caen, los visados de obra residencial se hunden y las encuestas de contratación para el primer trimestre del año entrante reflejan congelación de planes de expansión.

Pensar que Europa o las economías emergentes van a "desacoplarse" del ciclo estadounidense es una fantasía. Los bancos europeos están tan cargados de papel estructurado respaldado por hipotecas residenciales estadounidenses como los de Wall Street; la intervención del BCE inyectando decenas de miles de millones de euros en agosto fue el primer aviso serio.

Ante un panorama donde el colateral se devalúa a diario, las entidades ocultan sus pérdidas reales y la liquidez interbancaria depende de respiración asistida mediante subastas de los bancos centrales, mantener una exposición agresiva a bolsa buscando arañar un último tramo alcista parece una temeridad. La prioridad en este cierre de ejercicio no es perseguir rentabilidades marginales, sino preservar capital en liquidez y deuda soberana a corto plazo antes de que la realidad alcance a las cotizaciones de Wall Street.